Ήρθε η ώρα των τραπεζικών μετοχών;

Οι μέτοχοι των ελληνικών τραπεζών έχουν υποστεί βιβλικών διαστάσεων καταστροφή από το dilution της ανακεφαλαιοποίησης. Οι περισσότεροι, μετά από τις απανωτές ζημιές των τελευταίων ετών, έχουν χάσει την υπομονή τους και μάλλον δεν θα θέλουν να ξανά ακούσουν για τράπεζες. Οπότε, μήπως τώρα είναι η κατάλληλη στιγμή της απόκτησης αυτού που απεχθάνονται οι υπόλοιποι; Με τον ίδιο τρόπο, τα προηγούμενα χρόνια ως νικητές δεν αποδείχθηκαν αυτοί που αντιστάθηκαν στο κοπάδι που βροντοφώναζε: «Η Εθνική κάτω από τα 10€ είναι λουκουμάκι!»;

Το διάστημα προ της ανακεφαλαιοποίησης, προσπαθούσα με κάθε τρόπο να αποθαρρύνω όποιον γνωστό λιγουρευόταν τις τραπεζούλες. Τα κεφάλαια ήταν αρνητικά, το dilution βέβαιο και προ των πυλών, με την τιμή να μην τα έχει ενσωματώσει ακόμα πλήρως αυτά. Η βλακώδης εξήγηση ήταν πως κάτι που έχει πιεστεί από τα 40€ σε τιμές κάτω από τα 10€, είναι φθηνό και έχει μεγάλα περιθώρια ανόδου. Δεν χρειαζόταν να είσαι μάντης για να δεις τι έρχεται, για αυτό και ήμουν κατηγορηματικός, όπως μπορείτε να ανακαλύψετε από τα αμέτρητα άρθρα του Investorblog αφιερωμένα στις τράπεζες. Ομολογώ πως ήταν από τις ελάχιστες φορές, που ως επενδυτής ένιωθα τόσο μεγάλη σιγουριά για αυτό που υποστήριζα, παρότι η μάζα ήταν απέναντι μου.


Σήμερα, αν μου ζητούσαν πάλι την άποψή μου, δεν θα ήμουν τόσο απόλυτος. Αφήστε που δεν τη ζητάει και κανείς, αφού το “φυσάνε και στο γιαούρτι”. Μια αντικειμενική αλήθεια είναι πως κρίνεται Απογοητευμένοςφοβερά απίθανο για τους μετόχους να ανακτήσουν τα χαμένα. Ένας μικροεπενδυτής που κατείχε το ένα δισσεκατομυριοστό μιας τράπεζας πριν την είσοδο του ΤΧΣ, σήμερα κατέχει το ένα δεκάκις δισσεκατομυριοστό. Ακόμα και αν τα άλλοτε καμάρια της ελληνικής οικονομίας βρουν την χαμένη αίγλη τους, πρακτικά η εναπομένουσα αξία θα είναι υποδεκαπλάσια αυτής που επένδυσε. Οι προσδοκίες, λοιπόν, για πλήρη αναστροφή των ζημιών είναι υπερβολικές.

Το στοίχημα είναι να μη χρειαστούμε νέες ανακεφαλαιοποιήσεις. Κοινώς, να μην έχουμε νέες σοβαρές επισφάλειες και κατάρρευση της αγοράς ακινήτων ή νέες περιπέτειες για την χώρα. Ελάχιστη πληροφορία μπορούμε να αντλήσουμε από τους τραπεζικούς ισολογισμούς, που είναι απίστευτα ευαίσθητοι στους λογιστικούς χειρισμούς και την πορεία της αγοράς των δανείων. Περισσότερο χρήσιμα φαίνονται ποιοτικά στοιχεία, όπως π.χ η πίστη πως η Alpha Bank ήταν από τις πιο συντηρητικές στην πολιτική της, παρά η ανάλυση της κερδοφορίας της κάθε τράπεζας. Κινούμαστε, δηλαδή σε ένα ομιχλώδες τοπίο, όπου δεν μπορείς με ασφάλεια να προβλέψεις αυτό που θα επακολουθήσει.

Δεν είμαι υπέρ των αγορών τραπεζικών μετοχών, αλλά σέβομαι πολύ περισσότερο αυτούς που την υποστηρίζουν, εν αντιθέσει με το παρελθόν. Ίσως γιατί ξέρω πως οι αγορές προηγούνται των γεγονότων. Όταν θα ξέρουμε με βεβαιότητα πως δεν αναμένονται νέες ανακεφαλαιοποιήσεις, οι μετοχές τους ήδη θα το έχουν προεξοφλήσει. Ο λόγος που δεν θέλω να ρισκάρω να λάβω από τώρα θέσεις στις τράπεζες, έγκειται στο όχι φοβερό περιθώριο ανόδου τους σε περίπτωση που ευοδωθεί το θετικό σενάριο και στο ότι το ένστικτο μου λέει πως πιθανόν θα έχουμε νέες διαγραφές.

Για παράδειγμα, επιστρέφοντας στην ομαλότητα έχοντας αποφύγει νέες ΑΜΚ, ας υποθέσουμε πως η Εθνική αρχίζει και εμφανίζει τα επόμενα χρόνια κερδοφόρα αποτελέσματα ύψους 1-2 δις ετησίως και πως τα ίδια της κεφάλαια ενισχύονται σιγά-σιγά ξεπερνώντας τα 10δις. Η δίκαιή της αποτίμηση ίσως να εντοπίζεται στα περίπου 10-20δις ή διαφορετικά περίπου 4-8€/μτχ. Αυτό σημαίνει χονδρικά πως αγοράζοντας σήμερα, στο αρνητικό σενάριο τα χάνεις, ενώ στο θετικό σενάριο είσαι αγορασμένος με σημαντική έκπτωση, ίσως έως 50%. Όμως, με έκπτωση 50% μπορείς να βρεις δεκάδες ελληνικές εισηγμένες. Άρα, γιατί να επιλέξεις τις τραπεζικές; Αφήστε που η εξάσκηση των warrants θα ασκεί αφόρητες πιέσεις, όταν κινούμαστε σε τιμές ανώτερες της πρόσφατης ΑΜΚ (4,29€). Φυσικά, αν κάποιος έχει περισσότερα στοιχεία και την πεποίθηση πως οι διαγραφές στο ενεργητικό τους τελειώσαν εδώ, δίνει περισσότερες πιθανότητες στο θετικό σενάριο και τότε το risk-reward ratio βελτιώνεται.

Η αγορά φαίνεται πως αποτιμά λογικά τις τράπεζες αυτή τη στιγμή. Αν, όμως, γίνουμε μάρτυρες νέων ισχυρών επισφαλειών που θα στείλουν τα ίδια κεφάλαια ξανά στον πάτο και οι τιμές τους εξακολουθούν να παραμένουν στα σημερινά επίπεδα, το “ξεφόρτωμα” τους θα είναι επιβεβλημένο, ενώ θα γεννηθούν νέες ευκαιρίες για short selling.

Προσωπικά, προτιμώ να κατέχω warrants ως ένα μακροχρόνιο στοίχημα που δεν θα μου δεσμεύσει κεφάλαια, ενώ μέσω της μόχλευσης θα μπορεί να μου αποφέρει πολύ μεγάλες αποδόσεις στην περίπτωση του θετικού σεναρίου, παρά να αγοράσω τραπεζικές μετοχές. Για την ακρίβεια, κατέχω warrants της Εθνικής που μου προέκυψαν δωρεάν μέσα από arbitrage που με λεπτομέρεια περιέγραψα εδώ.